沃泰瑞芯居

（報告出品方/作者：華安證券，尹沿技）

1 優質穩健成長，龍頭本色盡顯

1.1 從石膏板龍頭邁向綜合新型建材巨頭

公司前身北京新型建筑材料實驗廠成立于 1979 年，主營產品為石膏板和輕鋼 龍骨，公司于 1997 年在深交所上市（證券簡稱：北新建材）。經過四十余年的發展， 公司已成為集品牌、研發、生產、銷售及服務為一體的綜合性新型建材產業集團。 公司的石膏板產能規模已穩居世界第一，公司旗下的龍牌和泰山牌石膏板 均有較高的市場知名度。2020 年以來，公司以一體兩翼，全球布局的戰略目 標開啟新四十年征程，在以石膏板業務作為公司核心業務的同時布局輕鋼龍骨、粉 料砂漿、礦棉板、保溫材料、纖維水泥板等配套系統業務；另外，公司培育戰略級 主營業務防水材料和涂料兩條主線，啟動新的業績增長點。

控股股東實力雄厚，對下屬公司支持力強。公司控股股東中國建材是世界領先 的建材生產企業，是全世界范圍最大的水泥、商混、石膏板和玻纖生產商，同時， 中國建材為全世界最大的水泥工程服務供貨商，全世界領先的玻璃工程服務供貨商、 全國最大的風機葉片生產商。中國建材的行業龍頭地位穩固，市場競爭力和抗風險 能力較強，能夠為下屬公司提供強有力的外部支持。公司是中國建材體系內的旗艦 子公司，地位突出，可以在品牌、資源等方面獲得一定的股東支持。

1.2 產品布局日臻完善，石膏板主業營收創新高

公司是全球最大的石膏板產業集團和中國最大的新型建材產業集團，公司以 綠色建筑未來為產業理念，推進建筑節能和裝配式建筑，從綠色原料、綠色生 產、綠色建造、綠色應用、綠色回收等環節打造全生命周期的綠色建筑產業鏈。公 司聚焦石膏板主業并延伸至系統解決方案，創新開發出石膏板龍骨萬能板礦棉板 全屋裝配室內系統、金邦板裝飾保溫節能一體化外墻系統、防水系統、涂料粉 料砂漿系統等。

2021 石膏板業務營收創新高，輕鋼龍骨產業優勢持續增強。2021 年，公司石 膏板業務收入為 137.80 億元，同比增長 25.94%；龍骨業務收入為 27.56 億元，同 比增長 40.32%。從產能規模來看，截至 2021 年末，公司石膏板投產、擴建和簽約 的產能規模合計為 38.38 億平方米，已形成投放市場的有效產能合計為 33.58 億平 方米。公司輕鋼龍骨產能合計為 48.8 萬噸，躍居世界產能規模之首。

1.3 2021 現金流表現亮眼，毛利率短期承壓

2021 全年營收保持較快增長，下半年需求端/成本端承壓影響業績增速。2021 年，公司實現營業總收入為 210.86 億元，同比增長 25.15%；實現歸母凈利潤 35.10 億元，同比增長 22.67%。分季度來看，公司 2021Q1-Q4 營業收入分別為 41.73 /59.52 /57.98 /51.63億元，分別同比增長 99.96% /22.54% /12.18% /9.03%； 公司 2021Q1-Q4 歸母凈利潤分別為 5.22 /13.16 /8.86 /7.87 億元，同比變動 +1468.43% /+51.20% /-19.71% /+7.95%。2021Q4 單季歸母凈利潤增速環比轉正， 盈利韌性凸顯。

分業務來看，公司各項業務營收占比保持相對穩定，2021 年，公司石膏板業 務營收占比為 65.35%，同比提高 0.23 pct；龍骨業務營收占比為 13.07%，同比提 高 1.38 pct；防水建材分部業務占比為 18.36%，同比下降 1.20 pct。

受原材料價格漲幅較大影響，毛利率短期承壓。2021 年，公司實現銷售毛利 率為 31.83%，同比下降 1.85 pct；銷售凈利率為 16.85%，同比下降 1.15 pct。公 司資產負債率為 26.52%，同比增加 2.69 pct；ROE（攤薄）為 18.53%，同比增加 1.37 pct。

分季度毛利率方面，2021Q1-Q4 單季度毛利率分別為 30.85% /35.89% /28.29% /31.91%，2021Q4 毛利率環比有所改善。分業務來看，公司石膏板業務因市占率 持續提升，定價實力凸顯，石膏板毛利率同比增加 1.36 pct 至 37.26%；公司龍骨 業務的主要原材料為熱鍍鋅帶鋼，2021 年鋼材價格漲幅和波動幅度均較大，公司 業務毛利率下滑 6.25 pct 至 18.43%。公司防水業務受主要原材料瀝青、聚醚等價 格上漲幅度較大拖累，毛利率下降 10.34 pct 至 23.63%；為應對原材料持續上漲壓 力，公司于 2022 年 3 月上調金拇指防水產品價格，預計隨著公司調價的順利 執行，公司防水業務的毛利率水平將得以修復。

現金流量表現亮眼，應收賬款規模管控良好。2021 年，公司經營活動產生的 現金流量凈額同比增長 108.36%；凈現比為 107.86%，同比增加 47.06 pct。收現 比和付現比方面，2021 年，公司收現比為 106.32%，同比增加 2.39 pct，公司收現 比為 110.20%，同比增加 22.3 pct。應收賬款和存貨周轉率方面，2021 年，公司應 收賬款周轉率為 11.10 次，同比提高 0.57 次；存貨周轉率為 6.57 次，同比小幅下 降 0.07 次。

公司降本增效取得進展，期間費用率基本保持穩定。2021 年公司期間費用率 為 13.09%，同比增加 0.06 pct。其中，銷售費用率為 3.71%，同比增加 0.22 pct， 管理費用率為 4.84%，同比下降 0.25 pct，財務費用率為 0.39%，同比下降 0.25 pct；研發費用率為 4.15%，同比增加 0.15 pct。（報告來源：未來智庫）

2 石膏板需求具韌性，市場規模約 200 億元

2.1 市場集中度較高，企業梯隊呈三層分化

石膏板行業市場集中度較高，企業梯隊呈三層分化。我國石膏板行業市場競爭 格局大致分為三類，第一類是生產高檔產品，生產裝備、技術研發、產品質量都具 有國際水平的大型公司，具有良好的品牌優勢；第二類是生產中檔產品的中型企業， 產品性價比較高；第三類是生產低檔產品的小企業，較為分散，既無產能優勢也無 品牌優勢。

從行業市占率規模來看，行業第一梯隊企業即為北新建材，其旗下的龍牌 和泰山、夢牌系列產品分別覆蓋不同檔次的客戶群體，充分滿足了各層次客 戶的需求，且具備品牌知名度、美譽度。以石膏板產能計，2021 年，北新建材的 市場占有率約為 68.53%。行業第二梯隊企業為三家外資廠商 Saint-Gobain（圣戈 班）、Knauf（可耐福）、USG Boral（優時吉博羅），三家外資企業在中國境內的產 能總和約為 3.44 億平米，約占中國境內石膏板總產能的 7.02%；剩下約 300 家其 他廠商，占據市場份額的 24.45%。

從 500 強房地產開發企業首選率來看，北新建材龍牌首選率為 29%，穩居 行業首位，泰山石膏首選率為 10%，合計首選率約為 39%，三家外資廠商的首選 率合計約為 34%。

2.2 短期竣工韌性支撐需求，中長期綠色建筑催化市場擴容

石膏板需求與房地產竣工端相關性強，行業市場規模近 200 億元。石膏板作為 裝修材料屬于地產后周期產業，其需求與房地產竣工端相關性較強。根據拿地-開 工-預售-竣工-裝修的產業順序，一般竣工結束 3-6 個月開始做石膏板吊頂、隔墻等 的基礎裝修。因此，使用竣工數據觀察石膏板需求是行業之慣例。根據中國建筑材 料聯合會石膏建材分會的統計，2021 年全國石膏板產銷量為 35.10 億平方米，同比 增長 4.78%。假設石膏板市場價格約為 5.5 元/平方米，則粗略測算石膏板行業的市 場規模為 193.05 億元。

短期內房地產竣工端的韌性將支撐石膏板需求。2022年 1-2月，房屋新開工面 積累計同比增速為-11.40%，房屋竣工面積累計同比增速為-9.80%。穩增長政策不斷強化的背景下，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展為導向下，多個 城市已就首付比例、房貸利率等政策方面有所放松，房地產基本面回暖可期；同時， 保交付將進一步確保竣工面積的韌性。考慮到石膏板吊頂、隔墻等的基礎裝修 時點在房屋竣工之后的 3-6 個月內完成，則 2022 年上半年，石膏板的需求將有望 繼續受益于 2021 年房屋竣工面積的較高水平。

隨著石膏板從商業和公共建筑裝飾裝修向住宅裝飾裝修領域的推廣、從吊頂裝 飾向隔墻裝飾應用的拓展，石膏板的市場需求進一步增加。現階段，商業和公共建 筑裝飾裝修領域為石膏板主要消費市場（占比約 70%），石膏板在住宅領域應用還 處于推廣發展階段（占比約 30%）。我國石膏板約 70%集中于吊頂領域，于隔墻領 域應用尚少，而參照美國、日本等發達國家，石膏板消費量中 80%應用于墻體建設。 隨著國家綠色建筑和裝配化產業發展，我國石膏板在隔墻領域應用將有廣闊的提升 空間。

石膏板符合綠色建材特點，將有望受益于綠色建筑與裝配式建筑的快速發展。 相對于傳統建筑材料，石膏板具有節能環保、耐火、隔聲、輕質等性能，用于裝配 式建筑的隔墻能夠較好滿足裝配式建筑對墻體材料的要求。截至 2020 年底，全國 城鎮新建綠色建筑占當年新建建筑面積比例達到 77%，累計建成綠色建筑面積超過 66億平方米，全國新開工裝配式建筑占城鎮當年新建建筑面積比例為 20.5%。綠色 建筑與裝配式建筑的持續快速發展將有望突破我國石膏板在隔墻領域應用較少之桎 梏。（報告來源：未來智庫）

3 一體兩翼，全球布局，第二成長曲線清晰

3.1 石膏板主業搶占制高點，定價權與規模優勢凸顯

石膏板產能布局完善，2021 市占率升至 68%。公司通過新建和收購生產線等 方式，實現了產能布局完善，已基本形成全國性產能布局。2021 年，公司在山西 朔州、廣西賀州、山東惠民、海南東方、內蒙古豐鎮等地的石膏板生產線建設項目 穩步推進。截至 2021 年末，已形成投放市場的有效產能合計為 33.58 億平方米， 占全國石膏板總產能的 68.53%。從產銷量來看，2021 年，公司石膏板產量為 24.23 億平方米，同比增長 19.18%，石膏板銷量為 23.78 億平方米，同比增長 18.01%。以公司石膏板銷量占全國石膏板總銷量之比計，2021 年公司石膏板業務 的市占率約為 67.75%，同比提高 7.6 pct，市占率再上新臺階。

2020 年，公司制定全球石膏板產業布局發展規劃，計劃將石膏板全球業務產 能布局擴大至 50 億平方米，并配套進行 100 萬噸龍骨產能布局。2021 年產能發展 規劃穩步推進，公司目前在全國共有 74 個石膏板生產基地，實現全國范圍覆蓋。 海外方面，公司已經完成東非的坦桑尼亞、北非的埃及、中亞的烏茲別克斯坦、東 南亞的泰國、東歐的波黑五大生產基地布局，順利第一階段亞非歐全球化布局，公 司繼續保持全球最大石膏板產業集團領先地位。

C 端經銷網絡密集，B 端全方位深度合作。公司的銷售渠道主要包括直銷和經 銷兩種形式，其中，經銷是公司主要的銷售形式，銷售金額占比超過 90%。公司營 銷網絡現已遍布全國各大城市及發達地區縣鄉城市。通過密集的經銷商銷售網絡和 扁平化的管理，并開展與房地產開發商、裝飾公司和家裝公司的全方位深度合作， 實現了對市場的全面覆蓋。

石膏板的成本中原材料與燃料動力占比較高，兩者合計占比約為 85%。原材料 主要包括工業副產品石膏、護面紙等，其中，工業副產品石膏是火電廠的工業廢棄 物，單位價值較低但物流成本高，公司為降低采購成本，采用就近采購原則，一般 距離控制在 100 km 以內，公司已與 5 大電力集團建立了穩固的合作關系，工業副 產石膏的供應穩定。

根據泰山石膏債券募集說明書的相關內容，護面紙占石膏板原材料采購金額的 比例約為 51%。公司護面紙可部分自給，自給率約為 30%，其余來自市場采購， 而國內護面紙生產企業不多，行業呈寡頭壟斷格局，CR4 占比超過 90%，議價能 力較強；國外廢紙進口價格波動性較強。為降低原材料成本并保持供應穩定，公司 正在建設 40 萬噸護面紙生產線以進一步解決原料需求，該產線投產后護面紙自給 率將增至約 60%，石膏板生產成本將有望進一步下降。

高市占率搶占定價權，單平米毛利獲改善。根據我們的測算，2021 年，公司 石膏板平均銷售單價為 5.79 元/平方米，同比提高 0.36 元/平方米，石膏板成本為 2.57 元/平方米，同比提高 0.12 元/平方米，價格提高幅度高于成本上漲幅度，促使 石膏板單平方米毛利增加 0.21 元至 2.16 元。在 2021 年行業需求暗淡時期，公司石 膏板價格依然保持順利上漲且單平方米毛利增加，體現公司在石膏板行業已具備較 強的定價能力。

3.2 防水業務第一階段整合完成，涂料業務取得實質性進展

防水業務躍居行業頭部，布局 15 個生產基地覆蓋全國。組建1+N的防水 產業格局，打造北新防水品牌，同時在專業市場和業務領域打造 N 個獨立品牌。 2021 年，公司收購華東區域龍頭上海臺安 70%股權，加強公司防水業務在華東區 域的競爭優勢；聯合重組高分子防水專精特新企業天津澳泰、軌道交通防水專精特 新企業成都賽特；收購禹王防水和四川蜀羊的剩余 30%股權，防水業務全面完成第 一階段整合。

2021 年，公司并表防水業務營業收入為 38.71 億元，同比增長 17.77%，占公 司營業總收入的 18.36%。（防水業務收入中未包括上海臺安 2021 年 1 月-4 月收入、 天津澳泰 2021 全年收入、成都賽特 2021 全年收入）。其中，防水卷材占比為 65.78%，防水涂料占比為 13.70%，防水工程占比為 17.98%。

從五百強房企防水材料首選率來看，2021 年，北新防水首選率為 7%，已順利 躋身行業前三。從公司防水業務占防水行業規模以上企業主營業務收入之比來看， 2021 年，公司防水業務在行業內占比為 3.07%。防水行業的市場集中度較低，以 2020 年市占率來看，防水行業 5 家上市公司市占率為 31.5%，行業集中度仍有較 大的提升空間。公司深耕石膏板行業四十余年，在行業內積累了完善的營銷網絡， 而防水業務與石膏板客戶屬性一致，公司防水業務的發展渠道通暢。同時，公司是 防水行業上市公司中的唯一央企，在對行業整合和承接工程訂單方面均有一定優勢。

與頭部防水企業合作共贏，上游議價能力提升可期。2021 年 7 月，公司公告 與科順股份及凱倫股份共同出資 5000 萬元設立合資公司。通過組建合資公司，三 方建立戰略合作伙伴關系，防水頭部企業戰略合作，有利于改善行業生態，促進行 業良性發展。三方通過集中采購等供應鏈業務提高原材料品質；優勢互補以提升防 水產品的市場競爭力。在當前原材料價格趨勢性上漲背景之下，公司與科順、凱倫 開展戰略合作將有望增強下游的議價能力，緩解成本上漲壓力。

公司涂料業務布局取得實質性進展。公司一體兩翼中的另一翼為涂料業務， 2021 年北新涂料有限公司完成注冊正式揭牌，北新涂料持有龍牌涂料 100%股權和 燈塔涂料 49%股權，標志涂料一翼取得實質性進展，公司完成涂料業務整合。北新 涂料將開展全國布局，牽頭組建中國涂料復興聯盟，穩步培育新的利潤增長點。公司涂料業務將分為兩條主線，第一條主線為建筑涂料，致力于服務國家重點工程， 在天安門城樓、冬奧會場館均有公司建筑涂料的身影。第二條主線為工業涂料，致 力于解決卡脖子問題，為主力戰機和運載火箭等大國重器研發生產涂層新材料，成 為中國航空航天領域涂料標桿。

4 盈利預測與投資分析

4.1 公司分業務盈利預測

關鍵假設：

根據公司主要在建項目的生產情況及公司的產能布局規劃，我們預計公司 2022-2024 年石膏板產能為 35.18 /38.38 /40 億平方米；隨著公司各生產項目進度 的順利推進，由試生產階段轉入正式生產將會提升公司產能利用率。我們預計公司 2022-2024年產能利用率分別為 75%、75%、77%，進而測算公司 2022-2024年石 膏板產量為 26.39 /28.79 /30.80 億平方米。由于公司在石膏板行業的市占率較高， 定價力較強，我們預計公司 2022-2024 年石膏板銷售單價為 5.85、5.9、6 元/平方 米，假設公司石膏板產銷率為 98.5%，則我們預計公司 2022-2024 年石膏板業務收 入為 152.04 /167.28 /182.03 億元。

2021 年公司龍骨產能躍居世界首位，我們認為隨著龍骨新增產能的逐漸釋放 和對公司石膏板配套率的提高，2022-2024 年公司龍骨業務將持續較高增速，我們 預計增速分別為 25%、23%、23%。公司龍骨業務規模優勢逐漸顯現且生產智能化 水平逐漸提高，毛利率將有望得到改善。我們預計 2022-2024 年龍骨業務毛利率分 別為 20%、21%、21%。

2021 年公司防水業務第一階段整合完畢、步入正軌。公司的營銷網絡完善、 資源豐富將有望支撐防水業務的快速發展，我們預計 2022-2024 年防水業務營收保 持 20%增速。毛利率方面，隨著公司防水產品漲價的逐漸落地，并且公司與科順、 凱倫建立戰略合作集中采購原材料，對上游議價能力有望提升，我們預計 2022- 2024 年防水業務毛利率為 25%、27%、27%。

根據以上假設，我們預計 2022-2024 年公司營業收入為 240.76 /273.98/310.34億元，分別同比增長14.18% /13.80% /13.27%，銷售毛利率分別為32.38% /32.91% /32.85%。

4.2 投資分析

公司是世界石膏板巨頭，在石膏板主業上以高市占率筑造高壁壘，以強定價能 力搶占制高點。同時，公司兩翼防水材料與涂料業務所處行業都是千億級別的 大市場，公司成長邊界拓寬，第二成長曲線逐漸清晰。在 2021 年行業需求暗淡， 原材料成本高位運行的壓力期，公司業績表現彰顯龍頭本色，詮釋高質量成長。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。