沃泰瑞芯居

核心觀點

行業需求下行，財務數據承壓。22H1公司收入/歸母凈利103.7/16.4億，YoY+2.4/-10.9%；其中22Q2收入/歸母凈利57.6/10.8億，YoY-3.2/-18.1%。22Q2末公司應收票據與賬款合計37.7億，YoY+17.0%，占當季應收65.5%，YoY+11.3pct。22H1經營現金流8.5億，YoY-21.3%。行業需求下行成本提升環境下，公司利潤與現金流情況出現小幅下滑，應收賬款相應有所提升。財務數據總體承壓，但在預期以內，經營韌性充分凸顯。

石膏板龍頭韌性充分凸顯，防水龍頭仍有待提升。分業務板塊看，石膏板/龍骨/防水卷材收入為70.6/13.4/11.8億，YoY8.1/-0.5/-9.8%；毛利率為35.5/19.7/17.7%，YoY-4.4/-1.5/-9.5pct。上半年地產竣工大幅下降下游需求萎縮，預計石膏板銷量小幅下降，價格經多次調價后仍處于高位，高市占率背景下石膏板收入保持正增長充分體現公司韌性。煤炭與護面紙價格同比上漲背景下毛利有所下滑。龍骨收入小幅下滑，預計配套率仍處于較低水平，未來仍存較大提升空間。地產景氣下滑和瀝青價格上漲背景下，公司主動控制防水業務規模，收入與利潤出現明顯下降。

治理持續改善，涂料防水持續推進，海外業務初步成型。上半年地產景氣承壓以及疫情沖擊下，盡管公司財務數據承壓，但經營特別是石膏板仍體現較強韌性，整體業績僅小幅下滑，總體表現仍優異。2021年底以來公司管理層出現變動，向市場釋放積極信號，治理結構有望進一步優化。旗下龍牌、泰山、夢牌石膏板業務將加強協同，進一步提升公司石膏板整體競爭力。防水與涂料業務整合與擴張穩步進行，后續公司仍計劃收購唐山和宿州遠大洪雨，進一步擴張防水業務版圖。海外業務公司初步完成第一階段五個石膏板基地布局，坦桑尼亞產銷兩旺，波黑、泰國、烏茲別克斯坦項目順利進行。

盈利預測與投資建議

考慮上半年公司防水業務收入增速與利潤水平均出現下滑，對應下調防水業務收入增速和毛利率預期，調整后2022-2024年公司EPS分別為2.22/2.64/2.98元/股(原預測EPS2.40/2.78/3.06元/股)，參考可比公司估值水平，我們認可給予公司2022年18XPE，對應目標價為39.96元，維持買入評級。

風險提示

地產竣工增速下滑，新增產能釋放不及預期，防水整合不及預期，原料價格大幅提升